融资杠杆几倍
本文来自微信公众号：人神共奋 （ID：tongyipaocha），作者：思想钢印，原文标题：《不吹不黑，客观地聊聊印度股市的投资机会》，题图来自：视觉中国
一、全球第四大市场
印度股市的市值规模全球第四，仅次于美股、A 股和日股市场，是全球配置绕不开的国家。
虽然是新兴市场，印度股市的走势特征更类似于美股纳指，从 2000 年以来的 25 年涨了 15 倍，年化收益 11.5%，典型的成长性市场，而且非常稳健，K 线向右上方不断延伸，25 年只有 5 年是下跌的。
但印度股市的估值看上去也比较高，用巴菲特指数来看，上市公司总市值与 GDP 之比，近两年上升到 100% 左右，也是全球仅次于美国。
一般规模大的市场，层次也比较多，就像用上海北京和西部县城去描述中国，都会以偏概全一样，有人印象中的印度还是那个非常落后、所有人挤在火车上的"神奇阿三"，有些人知道印度的 IT 外包服务非常发达，但仅此而已，还有些人认为印度正像 20 年前的中国一样发展制造业，是中国的最大威胁 ……，然而这些都只是印度经济的一部分。
想要投资一个你不熟悉的国家的股市，你首先要了解这个国家的经济的基本特点。
就像外资投中国，首先买的是茅台、宁德时代、比亚迪、腾讯、阿里、拼多多，这一类就叫"核心资产"，我们投资印度股市，首先投资的是什么呢？
二、印度的服务
关于"投资印度"有一个说法，印度是 20 年前的中国，这个对比本意是说印度经济处于快速发展的阶段，可给人的感觉却是印度也复制中国 20 年前工业化的过程，但这说法并不完全正确。
印度曾经是一个学习苏联实行计划经济的国家，对外则实行贸易保护主义，限制外国资本流入，导致印度经济长期停滞，特别是制造业。
在 1991 年经济危机之后，印度才开始推行经济改革，实行市场自由化，鼓励私营经济发展，逐步扩大对外开放程度，实现货币在经常项目下的自由兑换，让印度的 GDP 增速水平从 3%~5% 以上升到 6% 以上。
看上去跟亚洲大部分经济体现代化转型很相似，但印度经济发展有一个很奇特的地方——跳过第二产业，跳过工业化阶段，直接将第三产业作为核心支柱产业。服务业成为印度经济最主要的拉动项，占 GDP 的比重达 55%，而且这个趋势在加速，印度服务业近几年增速在 8% 以上，高于全球服务业。
看到这儿，可能熟悉中国经济结构的读者会质疑，中国的服务业占 GDP 比重也在 55% 左右，为什么中国被认为是"制造业为主"，而印度被认为是"服务业为主"呢？
首先，大部分国家 GDP 的服务业占比都高于制造业，中国自然也不例外。但中国制造业占 GDP 比重长期维持在 27%~30%，是全球制造业产值最大的国家，制造业产能是为全球而不是国内准备的；
相比之下印度制造业占比一直徘徊在 14%~17% 之间，在全球制造业供应链中的地位较弱，且主要为了满足国内消费市场。
更重要的是，两国的服务业结构上的差异，中国的服务业主要由物流、零售、金融、房地产等行业构成，大部分直接服务于制造业，即"生产服务业"，仍然体现了以制造业为核心的特点。
而印度的服务业以 IT、软件外包、呼叫中心、金融服务为主，与全球经济结合紧密，与本国制造业关系弱，真正的"核心经济部门"。
还有，中国制造业人口超过 1 亿，是全球制造业就业人数最多的国家，是就业的核心行业，而印度大部分劳动力仍然从事农业和低端服务业，可以认为没有大规模的产业工人阶层，也体现了"服务业为主"的特点。
所以准确地说，中国制造，供应全球，印度服务，服务欧美。
应该说，中国选择了大部分新兴经济体的发展路径，先利用人口优势发展制造业，再升级第三产业，只不过，中国把这个道路做得太极致，成为"世界工厂"，走自己的路，让后人无路可走。
而印度想弯道超车，于是跳过了工业化，直接依赖 IT 外包等服务业出口，导致到现在也没有经过完整的工业化阶段。
为什么印度选择了一条与众不同的道路呢？
首先，印度起步阶段就出现了重工业基础差的问题。
以中国为例，虽然成为"世界工厂"是改革开放后的事，但中国民族工业的建设从 20 世纪初就开始，上海 30 年代是亚洲仅次于东京大阪的工业中心，是全球纺织化工生产基地，东北有着完整的重工业体系，再加上五十年代的重工业化，到改革开放前，中国已经有了完整的工业体系。
所以，表面上看印度"改革开放"前跟中国同样有计划经济下国有企业效率低下的问题，但印度从未能形成完整重工业产业链。
其次，印度因为土地制度复杂，企业难以大规模建厂，并导致基础设施落后，物流成本高，难以承接大规模制造业。再加上劳工法律严格，解雇员工困难，企业不愿雇佣大量工人。
其实这些问题，中国改革开放之初也有，但印度政府无力解决这些问题，导致印度改革开放后，外资首先进入的不是制造业，而是 IT、金融、外包服务等行业，这些行业对基础设施要求较低，导致印度逐渐偏向发展服务业。
再次，印度是世界上英语人口最多的国家之一，发展服务业出口有先天的语言优势，人员培训成本比较低，欧美科技公司纷纷将外包 IT 和客服业务移到印度以降低管理服务成本，这一优势让印度诞生了 Infosys、Wipro 等全球 IT 外包巨头。
最后，印度的高等教育体系较强，培养了大量软件工程师，建立有全球竞争力的 IT 人才体系，而低端劳动力被农业所困，就业倾向上有点"高成低就中不靠"，无法稳定向制造业输送足够的人力资源。
中国人对服务外包的模式比较陌生，实际上，印度的服务业，就像"中国制造"一样，已经对欧美人的日常生活产生了深远影响。
超过 50% 的财富 500 强公司都将其 IT 和客户服务外包给印度，七巨头们都在印度设有大型研发中心，雇佣数万名工程师，硅谷的大量高管直接来自印度。
美国人拨打大部分公司的客服热线，接电话的客服都来自印度。
美国人拍了一张 X 光片或 MRI，下班后，刚好是印度上班的时间，被医生查看并诊断，第二天早上再把报告发送给美国医生。
超过 30% 的美国公司，将财务后台工作外包到印度。美国很多中小企业的财务报表、税务申报、工资单处理，都是印度人完成的。
许多美国学生通过在线教育平台，由印度教师远程教授数学、物理、编程等课程，超过 40% 的美国大学生使用了印度提供的在线辅导服务，特别是数学和计算机科学课程。
中国制造因为无处不在的商品标签，而被美国人警惕，但"印度服务"正无形地渗透进美国普通人的生活。
说到外商投资，大家都会想到工厂、外资办公室和老外高管，但美国对印度服务的投资是无形的，将客服中心建到印度，或者财务服务外包到印度，这表面上是服务贸易，其实都是一种外商直接投资，因为你很难再把这个服务迁回美国境内。
所以"印度服务"和"中国制造"一样，已经成为无法替代的产业，让印度经济深深地嵌入欧美服务业。
当然，印度作为全球第一人口大国，不可能只靠服务业外包来发展经济，服务业更大的空间是有钱了之后才容易发展的，是一个内需型行业，印度经济过于依赖服务出口，实际上是有点畸形。
所以，莫迪政府在 2014 年 9 月提出了"印度制造"，希望吸引外资来印度投资制造业，目标将印度制造业产值占到国民生产总值的 25%。
印度做到了吗？
三、印度的制造
印度制造的口号提出后，从 2014 年到 2022 年，印度制造业占 GDP 的比重反而从 15% 下降至 13.4%。
主要的原因还是这些年全球 IT 服务外包行业发展太快了，印度的优势过于明显，导致制造业占比反而下降，但制造业确实有自己的问题。
Quora 上有老外问，为什么印度也是人口大国，却没有像中国那样发展制造业？
有回答把中印高速公路图拿出来对比，非常直观，就像"纱窗比渔网"，回答说：只要印度高速公路的密度有中国的一半，也可以建立制造业。
但高速公路可能只是制造业发达的结果，如果没有那么多的货运量，谁会去建高速公路呢？三驾马车中，印度投资占 GDP 的比重一直较低，远低于消费，这就是一个"鸡生蛋，蛋生鸡"的过程。
表面上看，印度人口众多，而且年轻化，劳动力成本低，土地资源丰富，国际关系良好，是美国在亚太的盟友，非常适合发展劳动密集型制造业，然后再逐步升级，复制中国改革开放以来的道路。
但现实是，一国的发展方向往往受历史影响，而非仅仅由现实的资源决定，印度的制造业很难发展，原因更多是社会文化层面的。
首先，印度虽然人多，但整体劳动参与率相对较低，导致实际劳动力供给大打折扣，2022 年印度总体劳动参与率为 51.7%，其中女性劳动参与率仅为 27.2%，显著低于其他国家。
劳动参与率是指就业人口和失业人口的总和与劳动力人口之比，中国整体和女性劳动参与率分别为 75% 和 64%。所以，印度虽然劳动人口比中国多了 11%，但实际能用的劳动力反而不及中国。
特别是女性的就业意愿不足，影响更大。富士康前几年转移苹果手机产能，在印度的工厂大幅增加生产规模，就遇到了这个问题。
现代制造业的很多行业更适合女性工作，她们在灵巧度、精细化和服从管理上，有更大的优势。但富士康的手机生产线在印度招聘女工不利，即便改善女工的住宿条件、提高工资待遇，仍然难招到足够的数量，特别是已婚女性，仅占 2%，工厂难以在短期内达到苹果所期望的生产能力，不得不将一部分产能又移回中国。
已婚女性往往承担更多照顾家庭的责任，无法满足制造业纪律性的要求，这实际上体现了印度男女不平等对发展制造业的阻碍，很多人可能无法意识到，中国解放后的妇女解放运动，宣传"妇女能顶半边天"的思想，对于改革开放后发展制造业，有非常大的帮助。
另外，印度种姓制度造成招聘和员工管理上的麻烦、文化水平较低导致劳动力技能不符合制造业要求，这些社会文化层面的因素都导致了制造业难以发展。
其次，印度人对制造业的就业意愿也比较低。
一般而言，制造业总是从劳动密集型产业，如纺织业和服装制造业开始，但印度的这些行业普遍面临招聘不足的问题。服务业的收入一般高于低端制造业，而且劳动强度和工作环境相对较好，又在大城市，吸引了一些有文化的印度青年——你先发展了服务业，自然导致制造业缺乏吸引力。
中国现在也出现了这个问题，很多年轻人宁愿送外卖，也不愿意到工厂打工，实际上两者的收入差不多，印度的服务外包的工作环境和社会地位可比送外卖好多了。
最后，印度的营商环境复杂，也导致外商投资制造业举步维艰。
印度引入外资是典型的"宽进严管"，表面上没有什么限制，连电信业外资都可以投，实际上，官僚主义、腐败和行政司法效率低下，对制造业投资造成极大的麻烦，印度税务体系复杂且透明度低，一旦出现税务合规问题，就会出现罚款，几乎所有进入印度的跨国企业都吃到过天价罚单。
而且，印度央地关系也比较复杂，中央政府当然是欢迎制造业投资，但是地方上的联邦政府有自己的价值观，就会出现相比不需要政府配套的软件业和服务业，有点歧视制造业投资的现象。
所以说，一国的经济发展很容易陷入"路径依赖"，一旦一开始选择了某一个发展方向，无论是"好"还是"坏"，后面都会对这种路径产生依赖，无法重来。印度服务业越发达，政府就越不愿意投入制造业所需的基础设施，路桥港口落后，电力供应不足，工业用地紧缺，民众也不愿意进入工厂，制造业就更难发展，形成恶性循环。
举个例子，印度不但软件行业强，管理专业也全球有名，不但输出 IT 人才，也输出管理人才，这跟服务业发达有关。
服务业本质上是管理人，服务外包核心竞争力是"管理能力"。印度公司在为全球巨头提供运营管理支持的同时，在流程管理、项目管理等方面积累了丰富的经验。印度企业通常具有很强的灵活性，能适应快速变化的市场环境，快速做出反应，非常符合服务业的特点。
结果是印度管理人才比较丰富，印度公司从管理者到普通员工都很能说，甚至思辨能力很强，但由此带来的缺点是实干力不足，在中国人看来就是"高不成，低不就"。
跟印度管理人员接触后，你会发现他们的能力跟制造业很不匹配，重流程管理和项目管理，轻技术进步和成本控制，高大上的管理思想不匹配印度落后的生产力，这就是路径依赖，跟他们缺乏制造业基础有关。
相比而言，中国的企业对技术创新非常关注，内部管理往往比较粗放，这是因为在中国这种极度内卷的竞争环境中，精细化人性化管理效果有限，而成本极度控制和创新野蛮生长，才是真正的生存之道。
管理上的偏颇，同样导致了印度的制造业技术水平滞后，企业普遍缺乏创新能力，成本没有全球竞争力，这些印度制造业面临的根本问题，都与社会文化心理有关，不是几年十几年内能改变的。
印度制造的转折点出现在 2018 年的中美贸易摩擦，以及全球公共卫生事件之后，很多跨国公司开始进行多元化的生产基地，印度通过提供优惠政策，和东南亚一起，成为了全球供应链重组的受益者。
印度软件业也出了一把力，一定程度上加速了制造业的数字化转型，提高了生产效率和全球竞争力。
所以 2022 年以来，全球制造业景气有所放缓，而印度制造业 PMI 基本维持在 55 左右。
但懂王政府的上台，到处挥舞关税大棒，对盟友也不客气，很可能再度让"印度制造"的梦想成为泡影。
实际上，印度要发展制造业，不能过度依赖外资和出口，印度制造真正的依靠，在自己的手上——那就是印度现有的庞大的中产消费市场，以及全球第一的人口基数蕴藏的消费潜力，这也是大量中国和欧美的企业宁愿在印度接受不公正待遇，也要投资印度的原因。
文章一不小心又写长了融资杠杆几倍，5000 多字才写了一半，后面还有印度最值得看好的消费行业，以及印度核心资产投资建议，放在下半部分吧。