天勇谈经济股票有杠杆

　　市场化改革加快经济增长速度专栏按：今年3到6月期间，中国人民大学全球治理与发展研究院和东北财经大学国民经济工程实验室工作论文中，形成了《从供给侧测算经济增长目标及对改革的要求》和《从需求侧测算经济增长目标及对改革的要求》各2万余字的上下两部分研究报告，分篇陆续摘要发出。今天发出之二十一，为补写。

　　周天勇

　　提起土地资产化改革，持不同意见的同仁不少，从各个方面提出了不同想法，笔者也分别进行了应答。笔者觉得应当从国民经济运行宏观和微观、体制安排与市场运行、政府提供公共产品与生产消费资产税收来源等等全面、流动、循环、运转、稳定和增长等各个视角看，才能真正认识到土地房屋资产化改革的迫切性和至关重要性。

　　一、未来还要不要土地房屋资产化改革的新增长动能？

　　这是一个宏观经济的增长问题。东北财经大学国民经济工程实验室分解，2000年中国土地有偿出让和城镇住宅商品化改革基本完成，到2023年为止，GDP年均增长8.26%，总的全要素生产率增长2.51%，其中土地有偿出让和城镇住宅商品化改革交易零到市场价格溢值带来的增长1.5%左右，其贡献了GDP增长的18.26%，贡献了全要素生产率增长的59.76%。

　　实验室测算，如果2025-2035年间，继续对城乡土地和农村宅地进行资产化改革，可为GDP贡献1.6个百分点的新增长。未来要素市场化配置和土地房屋资产化改革能够贡献的新增长潜能，大体为3个百分点左右。也就是说53%的改革促进增长动能来自于城乡土地和农村宅院资产化改革。如果不要这部分增长动能，中位经济增长速度会处在3.4%左右，经济根本就翻不了一番。

　　一些学者提出，土地和农村宅地是资源，过去的房地产泡沫现在给国家经济造成了很大的问题，中国未来需要科技创新增强动能为主，不应当再走土地房屋推动经济增长的老路。这种看法值得讨论。

　　一是未来技术产业创新还能够推动中国经济中高增长的可能性极小。详细理由笔者多有叙述，这里不再赘述。中国2011-2023年创新全要素生产率增长为负，未来翻负为正，乐观争取到0.5%，努力争取到0.8，再努力争取到1%，超过1%的可能性不大，一些研究者提出会达到3%可能很不靠谱。就算是极为乐观1%，加上投入产出1.5%，再加要素市场化改革1.4%，也就是3.9%，GDP也翻不了一番。

　　其二，全球几乎所有主要经济体国家土地房屋，除了公用土地和未来利用土地，都是可交易的资产，并不是无价格的自然资源。欧美除了技术进步推动了其经济的强劲增长外，历史上土地房屋的货币化和资产化，也是其增长的重要来源。他们能要这部分带来的经济增长，我们就为什么不能要呢？

　　试想，中国原来农村中的劳动力，在生产队集体劳动，以工分进行计量劳动贡献，分配不需要货币，可以说劳动生产率极低。后来集体解散，可以出外务工了，无法实现全国工分计量，劳动不得不商品化，分配不得不货币化，也使得劳动力能够市场化配置，极大地提高了劳动生产率，推动了经济增长。为什么劳动力都能工资化和货币化，土地和农村住宅就不能货币化、商品化和资产化呢？

　　二、货币流动性还能够往哪里注入？

　　近来，一些学者建议实施扩张性政策，刺激流动性，支撑经济增长速度。对这个思路，笔者也赞同。但是，如何让流动性找到能够注入的领域，有一些自己的看法。

　　辜朝明先生所述的资产负债表收缩，中国也遇到原有企业土地、楼宇等资产缩水，债务在扩大的情况。现在中国遇到的问题是，扩张的财政和货币政策，流动性还能够注入什么领域？一个选项是消费领域，向居民卡里直接发钱。地方财政债务高企和收支困难，基本上不可能发；中央财政公共债务占GDP比率按照什么口径计算，如果按照本级财政债务余额计算为23%，如果加央企债务则为92%。但笔者认为，应当从每年发改委上投资和上项目，各地和各部门争投资争项目，挤出相当比例的钱，可直接发给居民，用以扩大消费需求。

　　还有一个选项流动性注入是生产建设领域，但大企业生产过剩投不进去；中小微企业想得到贷款银行不想供给他们，除了银行也没有其他毛细渠道，流不进中小微；建设项目除了调水工程开发未利用土地，城市公共设施建设、交通设施建设和其他基础设施建设，还可以投资，但设施已经过剩、增加就业有限、无收益回流，对刺激经济效能很低。

　　但是，被中国学术定界和政策界忽视的是，流动性注入的资产领域。与其不同的是：日本房地产价格崩盘、资产负债表失衡、平表收缩投资需求，造成了流动性不足，经济陷入萧条。中国则是一部分城镇住宅、工商服务楼宇地产价格下跌，债务膨胀；另一部分城乡土地和农村宅地，禁止交易，没有价格，根本就不是资产。当年，中国城镇住宅商品化和土地有偿出让改革，注入了充裕的流动性，支撑了中国21世纪近20年的经济高速和中高速增长。中国资产价格泡沫形成原因也与日本不同，主要是土地地方政府行政垄断饥饿供地，40到70年租金一次收取土地财政、以及住宅商服楼宇房地产一条渠道建设供应造成的。

　　从棋盘格局和走棋逻辑推演，相当规模的城乡土地和农村宅院，因禁止交易、没有价格和不是资产。它们是自然经济或者计划经济的生产和生活资料。货币就没有注入过它们，现在也注入不进去。当然，你可以将其按照影子价格评估后进入资产负债表，但它们被禁止交易，不能抵押和没有收益，不是市场经济意义上的资产，对需要还本付息的债务没有丝毫的平衡作用，即使进入了资产负债表，也丝毫没有平衡债务和保证债务信用的作用。

　　回忆和试想一下，当年农民在生产队集体劳动生产，假如农业耕地税和农产品税以公粮实物抵缴，教育免费、医疗赤脚医生看病，只有盐铁需要购买。这种吃穿用住自给自足产品经济中，如前述的劳动贡献以工分计量，年终按照工分集体分配，货币基本上无法流入。而当集体生产队解体，农民外出打工，则发生了劳动贡献工资价格计量并货币发放的变化，这种结构性的变化对货币及其流动性的需求就增大。

　　那么，现在货币还能够向哪流动，流动性还能够向哪注入得进去，负债表的债务平衡还从哪能够找到资产？笔者认为，总体上，应当推进城乡土地和农村住宅的资产化改革。开辟货币流入和流动性注入的土地房屋新资产领域，从而刺激和支撑经济增长。

　　舍此，我们还有容量大和质量高可供扩大流动性的领域吗？

　　三、不推进资产化改革：基层政府未来的房地产税收从哪里来？

近期，美股市场经历了一系列引人注目的变动，特别是科技股的显著调整引起广泛关注。自7月11日起，纳斯达克指数累计下跌近5%，费城半导体指数更是累跌超过10%，与此同时，周期股和中小盘股却表现出积极态势。这一现象背后，是“降息交易”和“特朗普交易”的共同作用，其中降息交易的影响尤为显著。

盘面上，科网股普跌，美团、联想跌超1%，快手、网易、小米跌近1%。

　　世界主要经济体国家，国家治理体系一般是中央、省州和市县三级；税收一般来源于生产、消费和财产三大领域；税收的流向一般是，中央80%来自于生产所得或者增值税，省州80%来源于消费税，而市县60%来源于房屋土地财产税。三中全会提出，消费税要扩大和下移，房产税要开征（因土地出让金枯竭）。可以说是按照这个框架描述的。但是，遇到这样三个难题：

　　一是过去的城镇住宅和楼宇，大部分都交了高额的土地出让金，也就是说你把住宅70年、非住宅楼宇和工厂40-50年的租税，已经一次征收了。再对其开征，是重复征税；即使开征，目前可交易和定价的楼宇资产450万亿元，未来会缩水50%左右，税基会收缩。

　　二是如果农村宅地不能交易定价不是资产，如果城乡其他土地因部门和地方阻力太大，不能真正实现二级市场交易定价，结果基本就不会再新增房地资产。老的资产征不了，又不想新增加资产，那开征房地产税的源泉和税基在哪里呢？在目前的生产税上增加附加税，本来企业负担就重，再加生产领域税负就会更高；如果地方再开源加小税杂税，那么结果就是将目前的乱收费合法化。

　　三是目前一些学者的想法是，要坚持土地国有和集体所有，这意见是正确的。但是，自然人和企业法人使用财产权要确权，使用年期要延长，使用财产权可交易才能进行资产定价，土地和房屋才是市场经济意义上的资产，也才能成为房地产税开征的对象。现在的问题是，觉得城乡土地和农村宅院还是捏在政府和集体手中放心，用起来也方便。其一，不让进行二级市场交易；其二，所有权、使用权、居住和耕种权三分离；其三，土地多给政府办的国有企业使用。结果：（1）政府不能捏着土地，自己给自己交房地产税，这只能是从生产领域收来的左口袋钱，向自己的右口袋挪，税还是没增加。（2）集体是社会自治组织，不是经济组织，99%的集体经济很困难，其所有和使用的土地也不可能向政府交纳房地产税。（3）所有、使用、居住和耕种三权分置的土地房屋，向集体不可能征收，向使用者也不可能征收，向居住和耕者征收因不是财产所有者也不可能交房地产税。（4）国有企业从整体上讲，8000万亩土地由其使用，加上地面建筑，应该开征房地产税。但是其资本利润率已经很低，如果再交房地产税，全部国有经济将陷入亏损。因此，也可能征不到房地产税收。我们不想将土地和房屋的使用财产权给自然人和非国有企业，那么，开征房地产税，向谁收呢？

　　如果这些道都走不通，那房地产税从哪里来，没有60%左右的房地税钱，市县政府行政工作和公共服务还能正常运转吗？

　　四、不推进房地资产化改革币值和债务能稳定得住吗？

　　我们已经进入了一个高负债、多货币、低增长、低利率、低通胀发展的时代。2023年时，中国GDP为1260582亿元，货币M2供应量为2922713亿元，M2/GDP比率上升到了232%。2023年中国政府企业居民债务总规模为389万亿元，为GDP的308%；其中政府债务为GDP的80%。大部分国家中，国有企业的债务在总债务中的比例较低。2023年我们国有企业总资产为342万亿元，资产负债率为64.6%，企业总债务为221万亿元，占GDP的175%，并且其资产平均利润率较低，为1.36%，总体偿债能力偏低。另外，国有企业债务是不是公共债务呢？国有企业是政府所办，是公共资产，按理讲其债务也应当是公共债务。如果是，则公共债务占GDP比率就上升到了255%。

　　目前，中国地方债务规模过大、国企债务呆滞、养老债务压力趋大，房地债务和投融资大集团债务较为脆弱。未来债务增长速度将快于货币增长速度，货币增长速度将快于GDP增长速度。

　　笔者的计算是，如果未来GDP增长速度平均为3%，货币增长速度平均为7.5%，债务增长速度平均增长8%，而目前现有的资产因人口收缩、老龄化、高价格回调等因素，持续缩水4到5年，未来小幅回升，则在2028到2029年间发生人民币币值跳水的可能性很大，而且到2035年情况会翻倍严峻。而债务也会失去资产抵押等信用的保证，缺乏土地房屋耐磨资产支撑的比例却会越来越大，到2028和2029年时出大问题的可能性不小。

　　市场经济的一个重要内容，就是土地要素市场化和土地资料资产化，特别是在债务型和多货币的经济发展模式中，作为债务信用保证和币值稳定之锚有着关键性的作用。美国工业化及后工业发展中美元币值稳定及其国际化，与其建国后的版图扩张、国土开发和土地资产化等密不可分。第一次世界大战后面对崩溃的德国财政，为了稳定币值，沙赫特当年决定用德国有生产能力的土地为抵押，发行了32亿马克。新中国成立之初，通货膨胀压力很大，人民币币值很不稳定，土地改革和当时的土地是资产和可交易吸收纸币，对主权货币发挥了基础之锚作用。

　　那么，我们没有新的土地和房屋资产增加和供给，未来的货币币值和债务信用能够稳定得住吗？

　　总之，笔者认为，只有持续和深化推进城乡土地房屋的资产化改革，才能避免陷入上述国民经济的四大困境，使中国流动性充足，地方政府能够提供公共服务，货币币值稳定并债务有资产信用保障，经济实现中高速增长。

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责任编辑：凌辰 股票有杠杆